债务融资的财务杠杆意义

债务融资的财务杠杆意义
　　债务融资是企业筹集资金的重要方式，相对于股权融资它具有短期性、可逆性、负担性和流通性的特点，同时又具有提高资金使用效率和优化股权结构的作用，因此债务融资在现代经济社会中被广泛应用。

　　1、财务杠杆的含义
　　杠杆是物理学中的一个术语，是指一根在力的作用下能够绕着固定点转动的硬棒。使用杠杆可以省力，能以较小的力量带动较庞大的物体运动。在企业财务管理中，财务杠杆是指由于固定融资成本，尤其是债务利息的存在而导致普通股每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。只要在企业的筹资方式中有融资成本(或财务费用支出)固定的负债融资，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。
　　从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：其一,将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务融资的利用”, 因而财务杠杆又被称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营,这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用;其二,认为财务杠杆是指在筹资中适当举债,调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股收益上升,便称为正财务杠杆;如果使得企业每股收益下降,则称为负财务杠杆。显而易见,在这种定义中,财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。
　　2、财务杠杆的作用原理
　　财务杠杆是企业利用负债融资来调节权益资本收益的一种手段，另一个方面，负债融资又是财务杠杆产生的前提，其中又具备固定融资成本与所得税两个具体条件。而财务杠杆的具体作用原理，可以从以下两个方面分析：
　　MM从理论认为, 由于利息可以抵税, 企业价值会随着财务杠杆的提高而增加, 进而影响企业权益资本利润率。财务杠杆效应就是企业通过对财务杠杆的选择而对净资产利润率造成的影响。假设企业总资产为A、净资产为NA、负债为B、负债利率为Cb、企业所得税率为T、EBIT 为息税前利润, 假定财务杠杆变
　　动前后企业运用资产的效率不变, 即企业息税前总资产利润率变,ROA=EBIT /A为定值, 则在企业运用财务杠杆时,净资产利润率ROE为： EBIT?CbBROE=×(1-T) NA
　　ROA?A-CbB =×(1-T) NA
　　ROA?(NA?B)-CbB =×(1-T) NA
　　B =[ROA+(ROA-Cb)×]×(1-T) (1) NA
　　当企业无财务杠杆时, NA等于A, 净资产利润率为: EBIT?(1-T)ROE= A
　　=ROA×(1-T) (2)
　　财务杠杆对净资产利润率的影响由(1)-(2)得出，即财务杠杆效应为：
　　B△ROE=(ROA-Cb) ×(1-T)× (3) NA
　　从(3)式不难发现, 财务杠杆的效应取决于总资产息税前利润率或企业息税前利润, 当总资产息税前利润率大于负债利率时, 企业适当地运用财务杠杆就可以提高净资产利润率, 这时财务杠杆就产生正效应; 当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业运用财务杠杆就会降低净资产利润率而产生负效应, 甚至因不能按期履行还本付息的义务而出现财务困境。当企业进入财务困境时, 由于产生一系列的成本而抵消财务杠杆的抵税优势。
　　其次，从每股收益的角度分析。财务杠杆反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，特别用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度，它是作为财务杠杆收益和财务杠杆风险的衡量指标。定义EPS(Earnings Per Share)为普通股每股收益，EBIT(Earnings Before Internets and Taxation)为息税前利润;I 为利息;T 为企业所得税税率;N 为发行在外的普通股票数。将普通股每股收益与息税前利润的关系用下式表示：
　　(息税前利润?利息0?(1?所得税税率)普通股每股收益= 普通股股数
　　即，EPS=(EBIT?I)?(1?T) (1) N
　　从上式可看出，普通股每股收益与息税前利润之间是一种线性关系，随着息税前利润的增加，普通股每股收益也是增加的。为了反映息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度，我们引入财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage，缩写为DFL)，它的定义为： ?EPS/EPSDFL= (2) ?EBIT/EBIT
　　将公式⑴引入公式⑵得到普遍运用的DFL 计算公式 EBITDFL= (3) EBIT?I
　　财务杠杆系数是指息税前利润变动的百分比所引起的普通股每股收益变动百分比的幅度大小。从财务杠杆系数的计算公式⑶中可以看出，财务杠杆系数与息税前利润有关，不同的息税前利润有不同的财务杠杆系数，随着息税前利润的增加，财务杠杆系数会呈下降趋势。当一个公司没有负债资本时，财务杠杆系数在任何息税前利润的时候都等于1。
　　因此，合理运用财务杠杆能给企业权益资本带来额外的收益。因为企业利用负债筹资，由于负债利息是不随息税前利润的变动而变动的固定性融资费用，当息税前利润发生变化时，股东收益会发生更大幅度的变化。当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的`债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的收益就会增加，从而给股东带来额外的收益，即财务杠杆的正面效应。同时，由于负债利息计入财务费用可以
　　通过分析两种方案下的相关财务指标来进行负债融资决策。
　　1、无差异息税前利润的计算分析
　　I1=200×10%=20(万元)，t=25%， C1=1000(万元);I2=400×10%=40(万元)，t=25%， C2=800(万元)。
　　(EBIT*-I1)?(1-T)(EBIT*-I2)?(1-T)
　　=C1C2
　　(EBIT*-20)?(1-25%)(EBIT*-40)?(1-25%)
　　=，得出EBIT*=120(万元)
　　1000800当息税前利润=120(万元)时，
　　方案A，I=200×10%=20(万元)，t=25%， N=1000(万股)。 (120-20)?(1-25%)EPSA==0.075(元)
　　1000120
　　DFLA==1.2
　　120?20方案B， I=400×10%=40(万元)，t=25%， N=800(万股)。
　　(120-40)?(1-25%)EPSB==0.075(元)
　　800120
　　DFLB==1.5
　　120?40
　　当企业根据财务预算已知息税前利润大于120 万元(EBIT>120 万元)时，任意取一点EBIT=240万元,同上，算出两种方案的EPS及DFL; 当企业根据财务预算已知息税前利润小于120 万元(EBIT<120 万元)时，任意取一点EBIT=80万元，同上，算出两种方案的EPS及DFL,比较无差异点指标，结果列表如下：
　　通过上表的财务指标分析，可以得出以下结论：
　　①在本案例中无差异点EBIT*=120 万元时，融资方案A 的普通股每股收益和融资方案B 的普通股每股收益是相同的，即EPSA=EPSB=0.075 元，说明息税前利润为120 万元时，负债融资所筹资金的收益刚好够付负债的利息，既没有剩余，也没用不足，此时两种方案都可行。
　　②在息税前利润EBIT 为240 万元时，普通股每股收益EPS 由0.165 元增加到0.1875 元，说明当息税前利润EBIT 为240 万元时，负债所筹资金的收益除付负债的利息还有剩余，这些剩余部分就会加到普通股上进行分配，从而使普通股每股收益提高，这种当企业普通股每股收益随着负债金额的增加而提高，即财务杠杆正效应的表现，企业可以通过继续增加负债金额来更大程度的发挥财务杠杆的正效应。
　　③在息税前利润EBIT 为80 万元时，普通股每股收益EPS 由0.045元减少到0.0375 元，说明当息税前利润EBIT 为80 万元时，负债所筹资金的收益不足以支付负债的利息，不足部分须从普通股的收益中拿去一部分去支付，从而使普通股每股收益降低，这种企业普通股每股收益随着负债金额的增加而减低，即财务杠杆负效应的表现，企业可以通过减少负债金额来减低财务杠杆的负效应。
　　2、无差异总资产息税前利润率的计算分析：
　　EBIT*EBIT*
　　=Cb,则=10%，得出EBIT*=120,
　　NA?B200?1000240
　　当EBIT=240时，ROA==20%,
　　200?100080
　　当EBIT=80时，ROA==6.67%,
　　200?1000
　　当ROA*=Cb时，即ROA*=
　　比较上述几项财务指标，结果列表如下：
　　通过上表财务指标的反映，可以得出以下结论：
　　①当息税前总资产利润率等于负债利率为10%时，息税前利润刚好全部用来补偿新，增债务的利息支出，净资产收益没有增加，此时处于无差异的平衡状态，可以选择也可以不选择债务融资。
　　②当息税前总资产利润率大于负债利率为20%时，息税前利润在补偿了新增债务的利息支出后还有剩余，于是分配给净资产，使得净资产收益增加,也因此净资产净利润率由7.5%提高到18.75%，产生了财务杠杆的正效应。
　　③当息税前总资产利润率小于负债利率为6.67%时，息税前利润不足以补偿新增债务的利息支出，还需要减少净资产收益以补偿，因此净资产利润率由7.5%降低到3.75%，产生了财务杠杆的负效应。
　　通过以上分析可以看出，从息税前利润和总资产息税前利润率两个角度对财务杠杆内在意义的考察是本质相同而形式相异的两种方法，其考察结果完全相同。由此可以概括总结，债务融资的杠杆意义在于：
　　当总资产息税前利润率大于负债利率时, 企业适当地运用财务杠杆就可以提高净资产利润率，或息税前利润EBIT大于无差异点处的息税前利润EBIT*时，那么企业应该选择负债融资，此时，企业的财务杠杆发挥正效应，普通股每股收益会随着负债资本的增加而增加。
　　当总资产息税前利润率小于负债利率时,企业运用财务杠杆就会降低净资产利润率而产生负效应, 甚至因不能按期履行还本付息的义务而出现财务困境，或息税前利润EBIT 小于无差异点处的息税前利润EBIT*时，那么企业应该选择权益融资。此时，企业的财务杠杆发挥负效应，普通股每股收益会随着负债资本的增加而减少。
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