股东财富最大化等同于企业价值最大化吗？ ——兼论企业财务目标的选择

　　当前在财务界有两种比较流行的财务目标，一是股东财富最大化，另一个是企业价值最大化。对这两种财务目标，中外许多财务管理学家和权威书籍并未严格加以区分。有的认为股东财富最大化就等同于企业价值最大化。如余绪婴教授在《企业财务学》一书中就认为股东权益最大化和企业价值最大化是完全相同的。CPA教材2001年版《财务成本管理》一书中也认为，财务管理的目标就是股东财富最大化或企业价值最大化，股东创办企业的目的是为了扩大财富，他们是企业的所有者，企业价值最大化就是股东财富最大化。股东财富最大化就一定等同于企业价值最大化吗？笔者对此颇有异议。
　　一、股东财富最大化并不能等同于企业价值最大化　　（一）两者在内涵和计量上存在差异
　　在内涵上，股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价值两方面来确定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最大时股东财富也达到最大。但是，由于股票价值受多种因素影响，并非都是公民所能控制，把不可控因素列入理财目标本身就表明了以股东财富最大化作为财务目标的不合理性。而企业价值最大化是通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。在计量方式上，它是企业未来现金流量按加权平均资本成本折现的现值，在量上它等于股权价值与债权价值之和。股东财富最大化和企业价值最大化只有在苛刻的假设条件下，即只有在假定资产市场无交易成本，市场是完全竞争，个人所得税中性，且所有投资者对收益具有相同预期的情况下，股东权益最大化才可能与企业价值最大化相等，但财务风险的存在，市场的不完全竞争及信息不对称等都可能使两种财务目标存在不一致。
　　（二）理财对象上的差异决定了两者在利益主体与利益指向上存在差异
　　企业价值指的是企业总资产的价值。一方面资产是由权益资本、债务资本及其它资本投入而形成的；另一方面，各种资产的投入回报又来源于对资产的最有效配置和最合理运用，它要求的理财对象是企业的总资产。而股东财富指的是企业对股东的回报，它要求的理财对象是企业运用其资产创造的财富中属于股东的部分。这种存在于理财对象上的差异，决定了企业价值最大化的目标与股东财富最大化的目标在利益主体与利益指向上的不同，即企业价值最大化财务目标的利益主体是企业，利益指向是企业的价值；而股东财富最大化主体是股东，利益指向是股东财富。
　　（三）两者考虑问题的范围不同
　　考虑范围的狭小可以说是股东财富最大化致使的不足。因为企业是一个契约的结合体，各相关利益都会以自己的利益最大化为出发点和归宿，因而在股东追求利益最大化时就不能不考虑相关利益者的利益，不然就会引起各利益主体的冲突。股东财富最大化考虑的范围却局限于股东的利益，有时甚至于主要是控股股东的局部利益，而忽略了债权人、经理管理人、员工及社会等相关利益者的效益，而这些相关利益者的效益却对股东财富最大化产生重要的影响。
　　1.债权人利益最大化对股东财富最大化的影响。在以股东财富最大化为目标指导决策时，经营者可能采取这样的投资方案，其风险大于债权人预期的风险。风险的提高将导致企业债权人要求的报酬提高，债权价值发生贬值。项目成功了，债权人不能分享盈利，而一旦失败，债权人却不得不承担一部分损失。因此，债权人会采取一定的措施去保护它们的利益，这些限制将提高企业的举债成本，从而使股权价值降低。
　　2.经理效用最大化对股东财富最大化的影响。在所有权与经营权相分离的背景下，信息非对称可能使经理与股东间产生严重的代理冲突：(1)经理可能利用公司的资源进行在职消费，或从事其它股东不愿意承担的事情；(2)迫于证券市场和公司控制权市场的压力，经理比股东更倾向于追求短期目标；(3)经理和股东对风险的评价不同，从而在决策当中隐含着过度投资或投资不足，在这种情况下，企业经理效用最大化与股东财富最大化发生冲突，从而影响股东财富。
　　3.社会效益最大化对股东财富最大化的影响。任何一个企业都处于一定的环境和社会制度下，有义务履行一定的社会责任，共同谋求社会效益最大化。企业履行一定的社会责任（如为职工提供安全的工作环境、防止环境污染等）是否一定会加大企业的经营成本，降低股东的财富现在很难定论，近年来一些研究表明，这类与社会责任有关的企业活动能给企业带来许多正效益。如：能避免某些罚款和诉讼费；建立公众信任；吸引那些支持企业政策的消费者，从而扩大企业的经营规模；吸引并留住那些高水平雇员等。但不管是正效应还是负效应，谋求股东财富最大化时不能忽略社会效益的存在。
　　4.智力资本最大化对股东权益最大化的影响。在知识经济条件下，知识经济是以人为本的经济，在新经济条件下，人力资本价值在企业财务核算与管理过程中，所占的比重将明显上升，且人力资本将成为决定企业乃至整个社会和经济发展的最重要资源。换而言之，企业财富的创造在当今社会已经是权益资本、债务资本、人力资本有机结合共同作用的结果。美国的一位专家曾说过：企业知识资本的存量及其自我增值能力是企业财务管理核算的重心。因此，智力资本在今后将日益成为影响财富最大化的重要因素。
　　（四）两者考虑的角度不同
　　企业价值最大化在考虑利益主体时往往是从动态、发展的角度去考虑，是在企业价值的增长中满足各方的利益。而股东财富最大化有时并不从长远发展的角度去考虑股东的利益，会出现短期利益行为。
　　二、对选择最佳企业财务目标的思考
　　鉴于股东权益最大化存在的不足，企业价值最大化似乎能更好地反映企业的财务目标。但企业价值最大化作为企业财务目标至少存在三个方面的缺点：(1)企业价值最大化在概念上给人们的印象比较抽象；(2)计量上存在困难；(3)不能直接反映出微观企业为了盈利这个生存的动因。所以将企业价值最大化作为企业财务目标的最佳选择还是不太合适。
　　既然企业是众多利益相关者之间缔结的一系列契约的结合体，股东和各相关利益者为了各种利益最大化必然要进行博弈，而博弈的结果必然使股东效益与其他相关利益者的效益之和达到最大值。因而企业财务目标可以看成是各利益主体最终博弈结果的一个体现。因此，企业财务目标的最佳选择应是利益相关者加权财富最大化，理由是：
　　(1)它是各相关利益者有了各自利益最大化而相互博弈的结果，它使股东财富最大化打了一个折扣，从而使其它利益相关者有了使他们满意的效用，二者加权值最大。
　　(2)它体现了企业的利益是所有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。如果我们把企业财富化作一整只大蛋糕，那么它可以被切割为几块，分属于企业契约的各个利益相关者。股东财富最大化目标仅仅重视股东所享用的那一块，而利益相关者加权财富最大化则扩大了企业所关注的范围，由关心蛋糕中的一块发展到关心整个蛋糕的大小。通过尽可能地把“蛋糕做大”，使企业财富增长并达到最大化来协调和满足各契约方的利益要求，从而实现企业的良性循环。
　　(3)它能充分调动和保护各利益主体的积极性和创造性，使企业得以正常运转并发展。
　　(4)利益相关者加权财富最大化的财务目标模式与我国对企业提出的“兼顾国家、集体和个人三者间的利益”的要求十分相似，因此在我国推行这种模式比推行股东财富最大化目标模式更为适合。
　　(5)它比较符合我国国情，我国是一个以社会主义为政治制度，以市场经济为经济模式的国家，与国外公司相比，我国的企业特别强调职工利益与职工权力，强调社会财富的积累，强调协调各方利益差别，实现共同发展、共同富裕，故而在选择理财目标中，眼光仅局限于股东这一利益集团是不符合我国国情的，把整个蛋糕做大才是我们应提倡的目标。

股东财富最大化不等同于企业价值最大化。
原因如下：
（一）两者在内涵和计量上存在差异
1.在内涵上，股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。在股份经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价值两方面来确定，在股票数量一定的前提下，当股票价格达到最大时股东财富也达到最大。但是，由于股票价值受多种因素影响，并非都是公司所能控制，把不可控因素列入理财目标本身就表明了以股东财富最大化作为财务目标的不合理性。
2.而企业价值最大化是通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。
（二）两者在对象和内容不同
① 对象不同。在企业价值最大化下，管理者的服务、负责对象是人化的“企业”，而在股东财富最大化下，管理者的服务、负责对象是股东;② 内容不同。企业价值包括股东权益和负债两个部分的价值，而股东财富只包括股东权益这部分的价值加上分配的股利。虽然负债对股东财富有影响，但它不属于股东财富的内容。

企业财务目标是指企业财务活动在一定环境和条件下应达到的根本目的。是评价企业财务活动是否合理的标准，它决定财务管理的基本方向。财务目标之所以重要，因为它是财务决策的准绳，财务行为的依据，理财绩效的考核标准，明确企业的目标对加强企业管理，不断提高企业经济效益，促进两个根本转变都有极其重要的意义。
关于企业财务目标的主要观点，当前理论界和实务界主要有利润最大化、每股收益最大化、股东权益最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等几种观点。
利润最大化的观点：
这种观点认为，利润代表了企业所创造的财富，利润越多，企业创造的财富越多.越接近企业生存、发展和盈利的目标。利润最大化目标最早要追溯到19世纪，当时的企业规模都很小，业主直接从事企业的经营管理工作，他们的直接动机就是增加利润.再使利润转化为资本，从而利润最大化被作为企业财务活动追求的终极目标。
以利润最大化为目标确实有一定道理。在微观上，利润赚得越多，表明企业资金利用效果越好.企业抵御风险的能力越强，竞争实力越雄厚。在宏观上，利润代表剩余产品的多少，企业利润赚得越多，剩余产品越多.对社会的贡献越大。所以利润最大化意味着社会财富的极大化，利润的多少决定了资本的流动方向，为追逐利润，资本只会流向利润最大的行业和企业。
但利润最大化也存在一些缺陷，它没有考虑利润发生的时间，没有考虑资金的时间价值。利润最大化中的利润是一个绝对数，没有考虑利润与投入资本间的投入产出关系，利润的最大化不代表利润率最大化，追逐高额利润，可能会牺牲大量的经济资源，给企业带来风险，使企业的决策行为短期化，因而利润最大化不能科学地说明企业经济效益水平的高低，不利于不同资本规模的企业或不同期间之间进行对比。利润最大化也难以协调企业同经营者之间的利益，经营者的收益往往与经营业绩挂钩，为了追求经营绩效，在未达到指定的目标时.他们可能会挖空心思在账面上做手脚，虚增收入和利润，蒙骗社会公众，不利于企业的长期发展。
每股收益最大化的观点：
这种观点认为，应当把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察。用每股资本收益来概括企业的财务目标，反映了所得利润与投入资本之间的投入产出关系，以避免利润最大化目标的缺点。上世纪60年代以来，随着资本市场的逐步完善，股份制企业发展迅速，每股资本收益最大化成为西方企业的财务目标。
但是每股资本收益最大化没有考虑资金的时间价值，没有考虑投入资本以及股东获取利润的时间性和持续性，也没有考虑风险因素。而且它只考虑股份制企业，没有考虑非股份制企业。
股东权益最大化的观点：
这种观点认为，股东权益通过股票的市价来反映，所以股东权益最大化也就是追求股票市价最大化。这种观点以美国为代表。在美国，企业股东以个人居多.他们不控制企业财权，只是通过股票的买卖来间接影响企业的财务决策，职业经理的报酬也与股价直接相关，因此.股票市价成了财务决策要考虑的最重要因素，而股东权益也是股票市价的充分体现。因此，股东权益最大化理所当然成为他们的财务目标。
股东权益最大化需要通过股票市价最大化来实现，而事实上影响股价变动的因素不仅包括企业经营业绩，还包括投资者心理预期及国家经济政策、政治形势等外部环境.带有很大的波动性.易使股东权益最大化失去公正的标准和统一衡量的客观尺度。股东权益最大化对规范企业行为、统一员工认识缺乏应有的号召力，没有考虑人力资本所有者的权益。
股东财富最大化的观点：
这种观点认为，在股份有限公司中，企业的总价值可以用股票市场的价值总额来代表，当公司股票市场的价格达到最高时，就说明了公司实现了财富最大化目标，也意味着股东的财富实现了最大化。这一观点起源于西方资本市场比较完善、证券业蓬勃兴起的美国。股东财富最大化目标能激励企业采用最优的财务决策.它考虑了资金的时间价值和风险情况，使企业总价值达到最高，进而使股东财富最大，因此，这一目标比前三种目标更具综合性。
但股东财富最大化是一个十分抽象且很难具体确定的目标。对上市公司而言，其财富虽然可以通过股票的价格变动来反映，但由于股票价格的变动不是公司业绩唯一的反映，而是受诸多因素影响的综合结果，因而股票价格的高低不能反映上市公司财富的大小，这样，股东财富最大化目标在实际工作中就难以被企业管理当局和财务管理人所把握。股东财富最大化目标也难以兼顾其他财务关系人的利益。由于企业是所有者的企业，企业的财富最终都归所有者，而企业的财务关系人，除了股东，还包括债权人、经营者、职工和社会公众等。无论何种关系人都要享有企业财富的分配权，这与企业所有者的目标会发生矛盾。
企业价值最大化的观点：
这种观点认为，企业价值最大化就是通过企业财务上的合理经营，采取最优的财务政策，充分考虑时间价值和风险与报酬的关系。在企业稳定长期发展的基础上，不断增加企业的财富，使企业价值达到最大。企业的价值除了企业存量资产的重置价值外.还包括企业重要的人力资本价值、无形资产价值以及企业目前及未来潜在的获利能力。企业价值最大化追求的是企业资产的价值，各种资产的投入回报又来源于对资产最有效的配置和最合理的运用，它要求的理财对象是企业的总资产，财务目标主体是利益相关者的企业.而不仅仅是股东的企业;利益指向是企业价值，体现了利益相关者所有签约方的共同利益，而不仅仅是股东的利益.关心的目标是如何"做大蛋糕"而不是如何"分配蛋糕"。在西方国家基本上否定了"利润最大化"目标后，提出了"企业价值最大化"目标，且已被许多企业所接受。
总之，最终企业选择哪一种，还是要根据企业股东的实际发展需要来确定为好。