财务杠杆效应的企业研究

《企业财务会计报告条例》对负债的定义是：“负债是指过去的交易、事项形成的现时义务，履行该义务预期会导致经济利益流出企业。”从财务管理的角度上讲，负债是现代企业经营不可缺少的资金来源，是构成企业资产的基本组成部分。任何企业都或多或少有一定的负债，几乎没有一家企业是只靠自有资本，而不运用负债进行经营的。企业负债的形成大致有两方面的原因，一是企业通过借款、发行债券、租赁等方式向债权人筹集的债务资本；二是企业由于信用关系而形成的应付款项等。负债经营既可为企业带来厚利，又可使企业面临巨大的风险。负债的存在对企业的经营活动具有双重作用和影响，企业必须在效益和风险之间做出适当的权衡。因为负债是一把“双刃剑”，企业负债过多不好，负债过少也不意味着好。若企业负债过多，会增大财务风险，可能导致企业破产倒闭；相反，若负债过少，则不能有效取得负债可能给企业带来的好处。举债投资是神奇的工具，但务必妥善运用。这时应坚守借贷的两大原则：（1）期望报酬率必须高于贷款利率；（2）在最坏的情况下，必须有足够的现金还本付息。这里一个至关重要的方面就是要认识财务杠杆的存在及其影响。所谓杠杆，简言之就是四两拨千斤、以小搏大的工具。阿基米得曾说过：“给我一个支点，我可以将整个地球撬起。”延伸到财务杠杆上，可以这样说：“借我足够的钱，我就可获取巨大的财富。”具体来说，财务杠杆就是指在企业运用负债筹资方式（如银行借款、发行债券、优先股）时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，有一项投资，需要10万元的资本，预估会有30%的报酬率，如果我们全部以自有资金来投资，那么这10万元的自有资金报酬率就是30%.但是，如果只拿出6万元，另外4万元是利用借贷获得的，借款年利率为15%，虽然表面的报酬率也是30%，但是因为我们真正拿出来的只有6万元，因此这6万元自有资金真正的报酬率，是将要赚到的3万元（100000×30%），扣除负担的利息费用6000元（40000×15%）之后所得，这样财务杠杆操作的报酬率高达40%（24000/60000×100%）。由此得出如下结论和启示：（1）负债是财务杠杆的根本，财务杠杆效用源于企业的负债经营；（2）在一定条件下，自有资金愈少，财务杠杆操作的空间愈大。利用财务杠杆操作，看起来获利率很高，但是必须操作得当。如果判断错误，投资报酬率没有预期得高，甚至是负的时候，再加上需要负担的借贷利息，就变成反财务杠杆操作，反而损失惨重。合理运用财务杠杆，提高企业筹资效益由前述可知，财务杠杆对企业的资金运用有一种放大效应，当企业运用了负债，财务杠杆的效应就会显现。但是负债并非越多越好，我们首先应该分析筹集资金后资金的利润率是否大于利息率，如果是，则负债的运用会大幅度提高企业的每股利润，负债体现的是一种正杠杆的效应；反之，负债的运用会大幅度地降低企业的每股利润，负债体现的是一种负杠杆的效应。当然，这仅仅是对单种负债的财务杠杆效应进行阐述，对于一个企业来说，筹资的渠道很多，财务杠杆效应往往是通过组合的筹资结构体现的。下面就这一问题进行阐述。（一）从资本结构角度谈论资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成及其比例关系。传统财务理论认为，从净收入的角度来考虑，负债可以降低企业的资本成本，提高企业的价值。但企业利用财务杠杆时，加大了股东权益的风险，会使权益资本成本上升，在一定程度内，权益资本成本的上升不会完全抵消利用资金成本率低的债务所获得的好处，因此，加权平均资本成本会下降，企业总价值上升。但是，过度利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升转折时的负债比率就是企业的最佳资本结构。企业筹资有负债筹资和权益筹资，这就呈现债务资本和权益资本的比例关系，即资本结构。企业筹资必须达到综合资金成本最小，同时将财务风险保持在适当的范围内，使企业价值最大化，这就是最佳资本结构。在实际工作中怎样才能合理确定负债筹资和权益筹资的比例，把握资本结构的最佳点呢？1.从企业的营业收入状况确定：营业收入稳定且有上升趋势的企业，可以提高负债比重。因为企业营业收入稳定可靠，获利就有保障，现金流量可较好预计和掌握，即使企业负债筹资数额较大，也会因企业资金周转顺畅、获利稳定而能支付到期本息，不会遇到较高的财务风险。相反，如果企业营业收入时升时降，则其现金的回流时间和数额也不稳定，企业的负债比重应当低些。企业的营业收入规模决定企业的负债临界点。负债临界点=销售收入×息税前利润率/借款年利率。企业负债筹资规模若超越这个临界点，不仅会陷入偿债困境，且可能导致企业亏损或破产。2.从企业财务管理技术方面确定：长期负债大都是用企业的固定资产作为借款的抵押品，所以固定资产与长期负债的比率可以揭示企业负债经营的安全程度。通常情况下，固定资产与长期负债的比率以2∶1为安全。只有固定资产全部投入正常营运的企业，才可以在有限的时间内维持1∶1的比率关系。3.从所有者和经营者对资本结构的态度确定：如果所有者和经营者不愿使企业的控制权分落他人，则应尽量采用债务筹资而不采用权益筹资。相反，如果企业所有者和经营者不太愿意承担财务风险，则应尽量降低债务资本比率。4.从行业的竞争程度确定：如果企业所在行业的竞争程度较低或具有垄断性，营业收入和利润可能稳定增长，其资本结构中的负债比重可较高。相反，若企业所在行业竞争强烈，企业利润有降低的态势，应考虑降低负债，以避免偿债风险。5.从企业的信用等级方面确定：企业进行债务筹资时贷款机构和信用评估机构的态度往往是决定因素。一般来说，企业的信用等级决定了债权人的态度，企业资本结构中的负债比例应以不影响企业的信用等级为限。从以上筹资的定性分析中可概括出：（1）如果企业处于新建或不稳定和低水平发展阶段，为了避免还本付息的压力，应采取偏重股东权益的资本结构，包括内部筹资、发行普通股和优先股筹资等；（2）如果企业处于稳定发展阶段，则可通过发行企业债券或借款等负债筹资的方式，充分利用财务杠杆的作用，偏重于负债的资本结构。（二）从财务结构角度谈论财务结构是指企业各种筹资方式的组合构成，通常用资产负债率表示。财务结构的类型有3种：（1）资产负债率为100%，股东权益比率为0，全部为借入资金；（2）资产负债率为0，股东权益比率为100%，全部为自有资金；（3）资产负债率与股东权益比率均小于100%，借入资金与自有资金各占一定比例，比例的不同又会衍生出若干种具体的财务结构。企业全额负债经营，风险全部由债权人承担，不仅会影响债权人的利益，而且会严重干扰一个国家的经济秩序。《 人民共和国公司法》中明确规定公司设立必须要具有最低限额的注册资本，由股东出资形成，也即实践中不允许上述第一种财务结构存在。企业全部依靠权益资金经营，无负债，虽不受法律的制约，但权益资金成本高，不能根据需要作灵活的调整，且在市场经济中，由于交易的结算关系和临时性资金需要，第二种财务结构实际上也是不存在的。第三种财务结构才是现实经济生活中需要加以研究的，也就是如何安排和调整负债与股东权益资金的比例，使之更趋于合理。那么，什么是理想的财务结构呢？1.综合资金成本低。财务理论与实践告诉我们，借入资金成本小于权益资金成本，流动负债成本低于长期负债成本，所以提高负债比率和流动负债比率将使公司实际负担的资金成本下降。2.财务杠杆效益高。财务杠杆效益是指企业负债经营能使权益资金获得的额外利益。在企业全部资金息税前利润率高于负债利息率时，负债经营会使权益资金利润率超过全部资金息税前利润率，并且负债比率越高，这种财务杠杆效益越大。但若企业获利能力很差，全部资金息税前利润率小于负债利息率时，负债经营或高负债比率将使权益资金利润率下降，甚至无利可图或发生资本损失。这种财务杠杆负效益应尽量避免。企业全部资金息税前利润率等于负债利息率，这是负债经营的临界点，前者大于后者，提高负债比率将使股东获得更多的财务杠杆效益。3.财务风险适度。企业负债比率和流动负债比率高，虽然能够降低综合资金成本，并能为股东带来财务杠杆效益，但加大了财务风险。如果风险过大，以至于债务到期不能偿还的概率很高，企业就可能陷入破产的境地，持续经营就会受到影响。因此，企业应根据预计的现金流量，合理安排债务的数量、种类和期限，降低财务风险。 企业要发展，经济要增长，就得有投入，在企业自有资本私有制的情况下，举债投入无可非议。那么，怎样才能在企业发展和控制负债风险之间寻求一条最佳途径？在一般情况下，负债成本必须低于投资项目预期回报额，否则，经营无利可图，任何优惠的筹资条件、诱人的投资项目都是不可取的。（一）确定适度的负债结构企业一旦确定应进行负债经营，随之一是要确定举债额度，合理掌握负债比例；二是要考虑借入资金的来耗结构。企业在举债筹资时，必须考虑合适的举债方式和资金类别。随着经济体制改革的深入，举债方式由过去单一向银行借款，发展到可多渠道筹集资金，企业应根据借款的多少、使用时间的长短，可承担利率的大小来选择不同的筹资方式。（1）向银行借款。这仍然是企业借款的主渠道。但由于银行是我国进行宏观调控的主战场，银行贷款既要受资金头寸的限制，又有贷款额度的制约，双向钳制，所以贷款难度较大。如果国家紧缩银根，最先遭到调控的就是那些借债大户。（2）向资金市场抗拆借。它是通过金融机构，对某些企业的闲散资金，通过资金市场集中起来，然后再借给短期内急需资金的企业。这种渠道得到的资金，一般使用时间不长，而且资金成本较高。（3）发行企业债券。向企业内部发行债券，可以把职工紧紧团结起来，为企业的兴衰存亡而共同奋斗，但能筹集到的资金十分有限。向社会公开集资，虽然可以筹集到数额较大的资金，但资金成本高，稍有不慎，会带来很大的财务风险。（4）稳妥地使用商业信用。它是发达国家普遍采用的一种融资方式，不仅成本低，而且可以背书转让； 在资金紧张急需现款时，可以在银行贴现取款。它是解开三角债的最佳选择。但使用商业信用，要有健全的经济法规和良好的商业道德，即商业信誉好，才能稳妥地为我所用。否则，再好的办法，对信誉太差的人来说也是一纸空文。（5）引进外资。即通过种种渠道（政府、银行、企业、个人）从国外借贷资金。引进外资时，则需要考虑汇兑风险。虽然国家利率政策宏观控制较严，但社会拆资成本化存在着较大差异，所以在选择筹资渠道时不能盲目，要努力降低资金成本。同时要考虑借入资金的期限结构。企业借入资金的使用期限短，企业不能还本付息的风险就大；使用期限长，风险小，但资金成本高。所以企业对不同期限的借入资金要合理搭配，以保持每年还款相对均衡，避免还款过于集中。（二）复合杠杆及企业筹资效益财务管理中涉及的杠杆主要有经营杠杆、财务杠杆、复合杠杆，并对应着经营风险、财务风险、企业总风险及有关的收益。财务管理利用杠杆的目标是：在控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得较高的收益。1.经营杠杆及经营风险。经营杠杆是指由于固定生产经营成本的存在所产生的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。也就是说，如果固定生产经营成本为零或者业务量无穷大时，息税前利润变动率将等于产销量变动率，此时不会产生经营杠杆作用。从另外的角度看，只要有固定生产经营成本的存在，就一定会产生息税前利润变动率大于产销量变动率的现象。经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润=（基期营业收入-基期变动成本）/基期息税前利润。（1）在其他因素不变（如营业收入不变）的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（2）如果固定成本不变，则营业收入越多，经营杠杆系数越小，并且经营风险也就越小。2.复合杠杆与企业总风险。复合杠杆是经营杠杆与财务杠杆连锁作用的结果，反映营业额的较小变动导致普通股每股收益发生较大变动的现象。（1）复合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数。（2）复合杠杆系数反映企业的总风险程度，并受经营风险和财务风险的影响（同方向变动）。因此，为达到企业总风险程度不变而企业总收益提高的目的，企业可以通过降低经营杠杆系数来降低经营风险，同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数，以增加企业收益。虽然这样会使财务风险提高，但如果经营风险的降低能够抵消财务风险提高的影响，则仍将使企业总风险下降。于是，就会产生企业总风险不变（甚至下降）而企业总收益提高的好现象。 综上所述，要提高企业筹资效益，就必须把握好企业财务结构、资本结构，按照企业预期合理搭配各种筹资方式；同时，合理安排企业的负债规模、期限、结构，达到财务杠杆效益优化，从而解决财务杠杆与企业筹资效益的问题。财务杠杆效应案例分析案例一：我国上市公司资本结构的财务杠杆效应分析[3]资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，指的是长期债务资本和权益资本各占多大比例，也常用负债率表示。在分析上市公司资本结构现状的基础上，通过对资本结构财务杠杆效应的理论和实证分析，得出结论：上市公司要获得财务杠杆利益，必须维持一个相对合理稳定的资本结构或者说负债水平。一、我国上市公司资本结构的现状1．融资结构不合理。从现有融资环境来看，我国上市公司长期资本来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道。通过对历年上市公司的财务报告分析，可以得出上市公司内部融资比例甚少，而外部融资的比重占绝对优势。其中股权融资比重平均达到55%－60%，内部筹资所占比重平均不超过5%，与发达国家上市公司主要依赖内部资金（约占资金来源的50%－97%），其次是负债（约占11%－57%），最后才是发行的新股（约占9%－33%）的融资顺序截然不同。2．资产负债率水平偏低。2000－2005年上市公司的资产负债率分别为42．77%，43．05%，48．72%，50．11%，52．53%和54．28%，平均值为48．58%。低于全国企业的平均资产负债率60%。3．流动负债水平偏高。上市公司流动负债占负债总额的比重高达75%以上，约比全国企业高出10个百分点。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，若比率偏高，会增加上市公司的信用风险和流动性风险。二、资本结构财务杠杆效应的理论分析资本结构的财务杠杆效应，是指企业通过对资本结构中负债比例的选择而对权益资本利润率的影响。MM理论认为，有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率大小而定。根据这一原理，资本结构的财务杠杆效应便可用下列公式加以定量描述：权益资本净利润率=总资产息税前利润率+（总资产息税前利润率－负债利率）负债/权益资本（1－所得税率）由上述公式不难看出，当总资产息税前利润率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，就可以提高权益资本净利润率，这就是财务杠杆产生的正效应；当总资产息税前利润率小于负债利率时，企业如果不缩减负债规模，就会降低权益资本净利润率，侵蚀股东权益，甚至还有可能出现财务危机，这就是财务杠杆产生的负效应。当总资产息税前利润率等于负债利率时，从表面上看，这似乎没什么危害，但由于借入的资金无增值，企业如果不尽快地采取措施来扭转这种局面，财务杠杆也会产生负效应。因此，举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。其前提是，总资产息税前利润率是否大于利率水平。通常财务杠杆作用的大小用财务杠杆系数来表示。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，财务杠杆系数越大，表明其对财务杠杆利益的影响也最强，承担的财务风险也越高；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小；财务杠杆系数等于1，不能获得财务杠杆利益，也不承担财务杠杆风险。三、我国上市公司资本结构财务杠杆效应实证分析根据中信建设信息系统提供的上市公司（剔除金融公司）公开披露的2000－2004年度会计报告，并经过简 均计算，得出2000－2004年我国上市公司的平均资产负债率分别为41．64%、46．66%、49．25%、50．23%、54．63%，与国外许多国家相比，是比较低的，其平均资产息税前利润率为6．59%、5．88%、5．00%、5．01%、3．93%，只有2000年、2001年略大于我国商业银行年贷款率。为进一步说明上市公司资本结构的财务杠杆作用，对1348家样本公司2002—2004年的财务杠杆系数进行一个分段分析，如下表：表：资本结构与财务杠杆系数的关系 资产负债率（%） 2004年 2003年 2002年 上市公司家数 财务杠杆系数 上市公司家数 财务杠杆系数 上市公司家数 财务杠杆系数 0－10 25 1．7 26 1．23 13 1．12 10－20 80 1．55 75 1．63 82 1．55 20－30 107 1．29 126 1．42 142 1．35 30－40 189 1．47 222 2．08 227 1．41 40－50 260 1．06 270 1．71 290 1．64 50－60 264 1．22 265 1．24 262 1．40 60－70 242 1．42 225 1．50 220 1．49 70－80 91 1．35 82 1．24 63 1．34 80－90 32 1．18 25 1．17 23 1．38 90－100 22 1．02 14 1．26 10 1．25 100以上 36 1．06 18 1．05 16 1．05 从上表可以看出我国上市公司的财务杠杆没有很好地发挥作用，财务杠杆系数普遍不高，特别是高负债的企业系数更低。为进一步说明上市公司资本结构的财务杠杆效应，对1348家样本公司的资产负债率和息税前利润率进行一个分段分析，如下表：表：资本结构与息税前利润率的关系 资产负债率（%） 2004年 2003年 2002年 上市公司家数 平均税前利润率（%） 上市公司家数 平均税前利润率（%） 上市公司家数 平均税前利润率（%） 0－10 25 5．86 26 2．27 13 3．18 10－20 80 7．76 75 5．92 82 6．16 20－30 107 8．05 126 7．46 142 6．06 30－40 189 6．82 222 7．28 227 6．87 40－50 260 6．30 270 6．45 290 6．38 50－60 264 5．20 265 5．44 262 6．50 60－70 242 3．29 225 4．57 220 5．48 70－80 91 0．86 82 1．09 63 0．81 80－90 32 －2．95 25 0．86 23 －6．76 90－100 22 －14．16 14 －6．77 10 －2．82 100以上 36 －29．41 18 －28．68 16 －54．09 计算结果表明：从各年来看，资产负债率50%以下的公司，总资产息税前利润率普遍高于商业银行年贷款利率，要提高财务杠杆效应，就应该采取较高负债的资本结构。由此可见，对于有较高盈利水平的行业来说，资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，从而丧失了可能获得的财务杠杆利益。从各年来看，资产负债率70%以上的公司，资产息税前利润率普遍低于商业银行年贷款利率，要提高财务杠杆效应，就应该采取较低负债的资本结构。资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态，从各上市公司来看，资产负债率过高或过低的不合理现象非常明显。2004年的1348家公司样本中，其中资产负债率在50%以下的公司有661家，占49．04%，资产负债率在70%以上的公司有181家，占13．43%。总资产息税前利润率大于当前商业银行年贷款利率的公司有608家，占45%，而总资产息税前利润率小于商业银行年贷款利率的公司有740家，占55%，也就是说，有一半以上的上市公司没有利用好资本结构的财务杠杆效应，这个比例是非常惊人的。由此可见，目前我国大多数上市公司资本结构的财务杠杆作用处于不合理状态，明显地存在两个问题：第一，在盈利水平较高的情况下，忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力，从而丧失了可能获得的利益；第二，在盈利水平较低的情况下，却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平，从而造成了财务杠杆损失。综上所述，我国上市公司资本结构没有能够很好的发挥财务杠杆应有的积极作用，影响资金使用效率，影响上市公司业绩。由此可见，我国上市公司业绩与不合理的资本结构有着密切的关系。案例二：财务杠杆在报表分析中的运用[4]一、财务杠杆和资产负债率通常长期债权人分析企业财务报表时都会将资产负债率作为报表分析的重要指标。该指标反映企业的总资产中有多大比例是通过借债来形成的，也可衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。同时也直接反映了企业的资本结构。从债权人的角度分析，都希望债务比例越低越好，企业偿债有保障，贷款不会有太大风险。由于存在财务杠杆效应，其实这个比率并不能说明贷款的风险程度，只有将资产负债率与财务杠杆系数结合起来分析，才能真正知道资产负债比率结构的优劣，才能真正反映企业偿还债务的保障程度，使债权人全面了解企业抗风险能力。只要DFL接近1，即使资产负债率很高（80%）债权人也不必担心，因为此时企业赚取的利润比其所承担的固定债务利息要大得多，企业负债经营的风险很小，企业是有能力归还债务利息的。反之，即使企业的资产负债率不高（40%），也并不能说明企业偿还债务的保障程度高，因为此时企业可能正面临很大的风险（DFL很大），企业可能只有很少或几乎没有利润，甚至企业的利润不足以支付固定利息或企业亏损（DFL为负数）。二、财务杠杆和己获利息倍数己获利息倍数指标的重点是衡量企业支付利息的能力，没有足够大的息税前利润，长期资金利息的支付就会发生困难。我们可以发现己获利息倍数和财务杠杆系数的资料来源是同样的，只要知道息税前利润和利息费用就能分别求出已获利息倍数和财务杠杆系数。通常认为已获利息倍数越大越好，说明偿还债权人的利息有保障，但这个数大到多少才好，只能和同行业的平均水平进行比较才有可比性，才知道它相对于同行业来说是好或不好。如果我们在分析已获利息倍数的基础上分析财务杠杆系数，就能知道这个企业在现有利息倍数下的风险程度如何。